Pourquoi un corporate devient LP plutôt que d'investir en direct

Demandez à un corporate pourquoi il investit en direct dans des startups plutôt que de mettre le même capital dans des fonds de venture, et la réponse est presque toujours une version du contrôle. Investir en direct, c'est choisir les sociétés, s'asseoir plus près de la table de capitalisation, et garder la relation en interne.

Ce que cette réponse omet, c'est ce que le contrôle coûte, et ce qu'il achète. Investir dans un fonds n'est pas le recours des corporates qui n'auraient pas l'ambition de construire un vrai programme. Pour beaucoup, c'est le choix structurellement correct, et comprendre pourquoi exige de séparer quatre choses qu'on traite comme une seule décision : le sourcing, la sélection, la gouvernance et la vitesse.

Ce qu'investir en direct exige réellement

Un corporate qui investit en direct ne se contente pas d'écrire des chèques. Il fait tourner une fonction de sourcing qui doit concurrencer des fonds dont tout le métier est le sourcing, un processus de sélection qui doit pricer le risque sur des actifs que la plupart des équipes corporate n'ont jamais souscrits, et une chaîne de gouvernance qui doit avancer à un rythme que les startups peuvent survivre.

Rien de tout cela n'est impossible à construire. C'est cher à construire, et il faut des années avant que cela produise un track record assez bon pour attirer les deals qui justifiaient l'exercice. Un corporate qui pèse l'investissement direct contre l'investissement en fonds pèse en réalité s'il veut construire cette capacité, pas s'il veut une exposition à des sociétés financées par le venture.

Ce qu'une position de LP achète réellement

Une position de LP achète une diversification qu'un seul corporate ne pourrait jamais construire seul, un gérant dont le métier à plein temps est de sourcer et de pricer, et une exposition à une catégorie sans porter le coût d'exploitation d'une équipe.

Elle achète aussi quelque chose de moins évident : un chemin plus rapide vers une relation de travail avec l'écosystème venture. Un corporate sans programme venture et sans track record est un oui lent pour les fondateurs et un oui lent pour les co-investisseurs. Un corporate qui se présente comme LP d'un fonds crédible hérite immédiatement d'une part du standing de ce fonds, ce qui est difficile à acheter autrement.

Ce qu'elle n'achète pas, c'est la proximité. Un LP voit un rapport trimestriel, pas un term sheet en cours. Si l'objectif stratégique exige de façonner un deal au moment où il se fait, cette structure décevra cet objectif de façon constante, quelle que soit la performance financière du fonds.

Le vrai arbitrage est la vitesse contre la proximité

Toutes les autres différences entre l'investissement direct et l'investissement en fonds se ramènent à cet arbitrage. L'investissement direct achète la proximité : le corporate est à la table quand le deal se façonne, et il peut attacher au chèque des termes commerciaux, des droits de pilote ou une place au board. L'investissement en fonds achète la vitesse : le capital peut être engagé en quelques mois plutôt que l'année ou plus qu'il faut pour construire une équipe, un mandat et un premier deal.

Les corporates qui ratent cet arbitrage font en général la même erreur dans l'un des deux sens. Certains s'engagent dans l'investissement direct avant d'avoir la gouvernance pour avancer à la vitesse du venture, et le programme passe ses deux premières années à perdre de bons deals à cause d'une approbation interne trop lente plutôt qu'à cause d'un mauvais jugement. D'autres s'engagent dans une position de LP purement financière alors qu'ils voulaient un accès commercial, puis s'étonnent que les sociétés du portefeuille du fonds n'appellent jamais.

Quand l'arbitrage favorise un fonds

Le cas d'une position de LP est le plus fort quand l'objectif réel du corporate est l'intelligence de marché plutôt que l'influence deal par deal, quand le volume de deals attendu est trop bas pour justifier une équipe dédiée, ou quand le corporate a besoin d'une exposition venture maintenant et ne peut pas attendre la rampe de plusieurs années qu'un programme direct exige avant de performer. C'est aussi le choix le plus défendable quand le corporate n'a aucune capacité interne pour évaluer le risque de stade venture et pricerait autrement des deals qu'il ne comprend pas.

Quand l'arbitrage favorise l'investissement direct

Le cas de l'investissement direct est le plus fort quand l'objectif stratégique ne peut pas être livré par une position passive : un pilote dans une business unit précise, un droit de premier regard dans une catégorie définie, ou une influence au niveau du board sur la croissance d'une société du portefeuille. Il favorise aussi les corporates dont le volume de deals attendu suffit à rendre une capacité dédiée digne de son coût fixe, qui est la même variable que celle qui commande la comparaison de coût entre les deux modèles.

Ce dont la plupart des corporates ont réellement besoin

La plupart des corporates qui examinent cette question ne choisissent pas entre deux structures pures. En pratique, une position de LP et un programme direct répondent à des questions différentes, et un corporate peut faire tourner les deux à la fois sans contradiction : la position de fonds pour la couverture de marché et les relations avec les gérants, un petit nombre de positions directes pour les quelques situations où la proximité est l'objectif réel.

Ce qui décide si cette combinaison marche est la même discipline que celle qui décide si l'une ou l'autre structure marche seule : un énoncé clair, par écrit, de ce à quoi sert chaque poche de capital. Un corporate qui ne peut pas répondre à cette question avant d'engager du capital n'y répondra pas mieux après, ce qui est exactement ce qu'un contrat de mandat est censé forcer avant le premier engagement.

Questions fréquentes

Un corporate peut-il devenir LP et garder un accès au deal flow ?

Certaines structures de fonds incluent des droits de co-investissement pour les LP, ce qui ferme en partie l'écart de proximité. Ce droit doit être négocié explicitement ; ce n'est pas une caractéristique standard d'un engagement dans un fonds.

Investir en fonds est-il moins cher qu'investir en direct ?

En général, une fois comptés l'équipe interne, la gouvernance et la rampe de plusieurs années d'un programme direct. La comparaison est détaillée dans la comparaison de coût entre les deux modèles.

Devenir LP d'abord rend-il un programme direct ultérieur plus facile ?

Souvent, parce que cela établit un track record et un ensemble de relations qu'un investisseur direct débutant doit construire à partir de rien. C'est un chemin courant dans les trois premières années d'un programme.

Quelle est l'erreur la plus courante des corporates dans cette décision ?

Choisir selon l'option qui paraît la plus stratégique plutôt que selon le nombre de décisions que le corporate s'attend réellement à prendre par an. Une structure bâtie pour un volume qui n'arrive jamais, ou une position passive quand l'objectif exigeait la proximité, échouent pour la même raison : la structure ne correspondait pas au nombre réel de décisions que le corporate avait à prendre.

Conclusion

L'investissement direct et l'investissement en fonds ne sont pas une option de débutant et une option avancée. Ce sont des réponses à des questions stratégiques différentes, et les corporates qui ratent cette décision sont en général ceux qui n'ont jamais demandé à quelle question ils répondaient réellement.

Le choix n'est pas entre l'ambition et la prudence. Il est entre la proximité et la vitesse, et entre une capacité qui vaut d'être construite et une capacité qui vaut d'être louée. Réussir cet appariement, avant qu'aucun capital ne bouge, détermine si la structure a encore un sens la troisième année.